Finché lavori e metti da parte, un brutto anno di borsa è un fastidio: i prezzi scendono, e i risparmi che versi comprano di più. Quando hai venduto l’azienda e vivi dei prelievi dal patrimonio, lo stesso brutto anno diventa un’altra cosa. Vendi quote a prezzi bassi per pagare le spese, e quel capitale non tornerà più, anche quando i mercati recupereranno. È il rischio di sequenza dei rendimenti, in inglese sequence of returns risk: conta non solo quanto rende il portafoglio in media, ma in che ordine arrivano gli anni buoni e quelli cattivi.
Per chi smette di lavorare dopo una exit è il rischio più concreto dei primi anni. Vediamo perché, con un esempio che si può rifare con la calcolatrice, e come lo si riduce.
Quando si accumula, l’ordine non conta
Prendi un milione di euro investito per dieci anni, senza prelievi. Dieci rendimenti annui: −15%, −10%, +5%, +10%, +15%, +20%, +12%, +8%, +6%, +9%. La media aritmetica è il 6% l’anno. Alla fine dei dieci anni il patrimonio vale 1.704.106 euro.
Ora prendi gli stessi dieci rendimenti in ordine inverso: prima gli anni buoni, alla fine i due anni negativi. Il risultato è identico, 1.704.106 euro. Non è un caso: senza versamenti né prelievi il patrimonio finale è il capitale moltiplicato per tutti i fattori di crescita (0,85 × 0,90 × 1,05 × …), e in una moltiplicazione l’ordine dei fattori non cambia il prodotto. Il rendimento composto è del 5,48% l’anno in entrambi i casi.
Quando si preleva, l’ordine decide
Rifacciamo i conti con una sola differenza: all’inizio di ogni anno prelevi 50.000 euro per vivere, il 5% del capitale iniziale. Prima si toglie il prelievo, poi il resto rende quello che rende l’anno.
| Anno | Sequenza A: anni cattivi all’inizio | Patrimonio a fine anno | Sequenza B: anni cattivi alla fine | Patrimonio a fine anno |
|---|---|---|---|---|
| 1 | −15% | 807.500 € | +9% | 1.035.500 € |
| 2 | −10% | 681.750 € | +6% | 1.044.630 € |
| 3 | +5% | 663.338 € | +8% | 1.074.200 € |
| 4 | +10% | 674.671 € | +12% | 1.147.104 € |
| 5 | +15% | 718.372 € | +20% | 1.316.525 € |
| 6 | +20% | 802.046 € | +15% | 1.456.504 € |
| 7 | +12% | 842.292 € | +10% | 1.547.155 € |
| 8 | +8% | 855.675 € | +5% | 1.572.012 € |
| 9 | +6% | 854.016 € | −10% | 1.369.811 € |
| 10 | +9% | 876.377 € | −15% | 1.121.839 € |
Stessi rendimenti, stessa media, stessi prelievi per un totale di 500.000 euro. Eppure dopo dieci anni chi ha incontrato i due anni negativi all’inizio ha 876.377 euro, chi li ha incontrati alla fine 1.121.839 euro: 245.462 euro di differenza, un quarto del patrimonio di partenza, dovuti solo all’ordine.
Il meccanismo si vede bene nei primi due anni della sequenza A. Il patrimonio scende da un milione a 681.750 euro, e da lì in avanti ogni rendimento positivo lavora su una base più piccola, mentre il prelievo resta di 50.000 euro: un prelievo che all’inizio era il 5% del patrimonio diventa più del 7% di quello che resta. I soldi tolti nel momento peggiore sono quote vendute a prezzi bassi, che non parteciperanno alla ripresa.
L’esempio è costruito apposta per mostrare il meccanismo: non è una previsione, e dieci anni sono pochi rispetto ai quaranta o cinquanta che deve durare il patrimonio di chi smette presto. Ma è proprio su orizzonti lunghi che un inizio sfortunato pesa di più, perché il capitale perso nei primi anni manca per tutti quelli che seguono.
Perché riguarda soprattutto chi ha appena venduto
Chi vende l’azienda passa in un giorno dalla fase in cui accumula a quella in cui preleva, e lo fa con tutto il patrimonio insieme. Non può scegliere l’anno in cui arriva il bonifico, e nessuno sa se i cinque anni successivi saranno buoni o cattivi. Se in quegli anni il piano prevede di prelevare molto, magari perché la pensione pubblica è ancora lontana, un brutto inizio può compromettere tutto il resto. È anche per questo che le simulazioni sul prelievo sostenibile danno numeri più bassi quando l’orizzonte si allunga: lo spieghiamo in vivere di rendita dopo l’exit: quanto puoi prelevare se smetti presto.
Come si riduce il rischio di sequenza
Una riserva per non vendere nei momenti peggiori
Il rimedio più semplice è non dover vendere azioni quando sono scese. Si tengono da parte alcuni anni di spese in liquidità e obbligazioni a breve scadenza, e si preleva da lì. Negli anni buoni la riserva si ricostituisce vendendo una parte di quello che è salito; negli anni cattivi la si consuma e si lascia alle azioni il tempo di recuperare. Quanti anni tenere da parte dipende dalla spesa, dalle altre entrate e da quanto si è disposti a rinunciare al rendimento di quella parte. È l’idea di dare a ogni parte del patrimonio il suo compito, che raccontiamo nella pianificazione per obiettivi.
Più prudenza nei primi anni
Se il pericolo maggiore sta all’inizio, si può essere più prudenti proprio lì. Michael Kitces e Wade Pfau, nella ricerca Reducing Retirement Risk with a Rising Equity Glidepath del 2013, hanno messo alla prova un’idea controintuitiva: cominciare la pensione con poche azioni e aumentarle col passare degli anni, invece di ridurle. In una delle loro simulazioni con i rendimenti storici americani, un portafoglio che partiva dal 30% in azioni e arrivava al 70% ha retto nel 95,1% dei casi, contro il 93,2% di un portafoglio fisso al 60%, pur avendo in media meno azioni. Non è una regola da applicare a occhi chiusi, ma conferma il punto: i primi anni sono quelli da proteggere.
Un prelievo iniziale prudente
Il prelievo del primo anno è la leva più potente. Nell’esempio, un prelievo del 5% fisso trasforma due anni negativi in una perdita permanente. Con un prelievo più basso lo stesso inizio sfortunato lascia molto più margine. Quanto basso dipende dall’orizzonte: uno studio su 38 paesi sviluppati indica intorno al 2,3% il prelievo che ha retto per una coppia di 65enni, ne parliamo in la regola del 4% fuori dagli Stati Uniti.
Una spesa che si adatta
Chi può spendere un po’ meno dopo un anno negativo, rimandando un viaggio o una spesa importante, toglie al rischio di sequenza gran parte della sua forza. Non serve una rinuncia drastica: basta che il prelievo non resti fisso proprio quando il patrimonio è sceso. Un piano che prevede in anticipo quali spese sono rinviabili è più facile da rispettare di una decisione presa nel mezzo di un crollo.
Il piano prima del portafoglio
Il rischio di sequenza non si elimina: nessuno sa in che ordine arriveranno gli anni dei mercati. Si può però costruire un piano che lo regga, decidendo prima della prima crisi quanto prelevare, da dove e cosa fare se i primi anni vanno male. Come lavoriamo con chi ha venduto l’azienda, dalla struttura della vendita al piano dei prelievi, è spiegato nella pagina sulla consulenza per chi vende l’azienda.
Un piano di prelievo che regge anche un brutto inizio
Siamo una società di consulenza finanziaria indipendente: non vendiamo prodotti e non riceviamo commissioni da nessuno. La prima consulenza è gratuita.
Domande frequenti sul rischio di sequenza
Che cos’è il rischio di sequenza dei rendimenti?
È il rischio che gli anni negativi dei mercati arrivino proprio all’inizio del periodo in cui si preleva dal patrimonio. Con gli stessi rendimenti medi, chi incontra le perdite nei primi anni e intanto preleva finisce con molto meno di chi le incontra più tardi, perché ha venduto quote a prezzi bassi.
Il rischio di sequenza riguarda anche chi non preleva?
No. Senza versamenti né prelievi il patrimonio finale dipende solo dai rendimenti, non dal loro ordine: dieci anni con gli stessi rendimenti in ordine diverso danno lo stesso risultato. Il rischio nasce quando si preleva, ed è massimo nei primi anni dopo aver smesso di lavorare.
Come ci si protegge dal rischio di sequenza?
Con una riserva di alcuni anni di spese in liquidità e obbligazioni a breve, da cui prelevare quando le azioni sono scese; con un prelievo iniziale prudente; e con una spesa disposta ad adattarsi dopo gli anni negativi. Le tre cose insieme permettono di non vendere nei momenti peggiori.
