Il check-up di un portafoglio di solito comincia e finisce con gli attivi: quanto vale, come è diviso, quanto ha reso. È metà del quadro. Un cliente con 2,2 milioni di patrimonio può essere molto ricco o appena in pari, e la differenza sta tutta in una colonna che quasi nessuno scrive: quella dei passivi.
Il programma di studio del CFA Institute dedicato ai patrimoni privati propone di trattare la famiglia come un piccolo fondo pensione: uno stato patrimoniale con gli attivi da una parte e gli impegni futuri, scontati a oggi, dall’altra. La misura che ne esce, il funding ratio, cambia il modo di leggere il rischio. In questo articolo ne proponiamo una versione con un esempio italiano.
Gli attivi che si vedono e i passivi che non si vedono
I passivi espliciti sono facili: mutui, finanziamenti, carte di credito. Quelli che contano davvero sono impliciti, perché sono spese future che la famiglia si aspetta di sostenere:
- il tenore di vita in pensione, per la parte non coperta dalla pensione pubblica;
- le spese sanitarie e di assistenza negli ultimi anni di vita;
- gli studi dei figli;
- quello che si vuole lasciare in eredità o in donazione.
Ognuna di queste voci si stima, si proietta nel tempo e si riporta a valore attuale. Nel caso usato dal curriculum, una famiglia con 6,9 milioni di attivi, i mutui pesano mezzo milione; la pensione e i lasciti, insieme, più di cinque. I passivi più grandi non sono i debiti, sono i progetti.
Un esempio italiano
Una coppia di liberi professionisti: lui ha 60 anni e vuole smettere a 65, lei ne ha 58. Una figlia all’università. Le ipotesi sono semplici e dichiarate, perché il punto è il metodo, non la precisione dei numeri:
- spese in pensione da coprire con il patrimonio, oltre alla pensione delle casse: 60.000 euro l’anno in moneta di oggi, rivalutati del 2% l’anno, per trent’anni a partire dal sessantacinquesimo compleanno di lui. A fine periodo lei avrà 93 anni: oltre la media, come deve essere un piano prudente. Secondo le tavole di mortalità ISTAT del 2024, a 65 anni restavano in media 19,9 anni di vita agli uomini e 22,7 alle donne;
- assistenza: 40.000 euro l’anno per cinque anni, dagli 85 anni di lui, con costi che crescono del 3% l’anno;
- lascito alla figlia: un milione di euro fra trent’anni;
- università: 20.000 euro l’anno per quattro anni;
- mutuo residuo: 150.000 euro;
- tasso di sconto: 3,5% nominale. Per gli impegni di lungo periodo è ragionevole usare il rendimento dei titoli di Stato con scadenza simile, cioè dei BTP; il valore qui è un’ipotesi dell’esempio.
| Attivi | Euro | Passivi (valore attuale) | Euro |
|---|---|---|---|
| Liquidità | 50.000 | Spese in pensione | 1.365.000 |
| Portafoglio titoli | 1.080.000 | Assistenza | 175.000 |
| Fondo pensione di lui | 250.000 | Lascito alla figlia | 356.000 |
| Fondo pensione di lei | 150.000 | Università | 76.000 |
| Casa di abitazione | 650.000 | Mutuo | 150.000 |
| Altri beni | 50.000 | ||
| Totale | 2.230.000 | Totale | 2.122.000 |
Il surplus, cioè la differenza, è di circa 108.000 euro. Il cliente si sente un milionario due volte; in realtà ha un margine del 5% su impegni che ha già preso, almeno nella sua testa.
Il funding ratio
Il funding ratio è il rapporto fra attivi e passivi: 2.230.000 / 2.122.000 = 1,05. Sopra 1 la famiglia è in grado di finanziare i suoi progetti, sotto 1 no, a meno di cambiare qualcosa. È lo stesso indicatore che si usa per i fondi pensione a prestazione definita, e ha il vantaggio di essere una percentuale: si confronta fra clienti con patrimoni molto diversi.
La leva nascosta
Il rapporto fra attivi e surplus è circa 20,6. Vuol dire che ogni movimento degli attivi arriva al surplus moltiplicato per venti. Un calo del 4,8% del patrimonio complessivo basta ad azzerarlo. Se il rischio sta tutto negli 800.000 euro investiti in azioni, fra portafoglio e fondi pensione, basta un ribasso azionario del 13,5%, che capita in un anno qualunque.
Con qualche ipotesi in più (azioni con rendimento medio del 7% e volatilità del 18%, il resto degli attivi che rende il 2%, i passivi che crescono al tasso di sconto) la probabilità che il surplus diventi negativo entro un anno è intorno al 21%. Lo stesso ordine di grandezza del caso del curriculum. Il cliente che guarda solo il portafoglio vede un anno «normale»; chi guarda lo stato patrimoniale vede che una volta su cinque il piano di vita va riscritto.
I tassi muovono il surplus più delle azioni
I passivi sono valori attuali, quindi dipendono dal tasso di sconto. Rifacendo i conti dell’esempio:
| Tasso di sconto | Passivi | Funding ratio |
|---|---|---|
| 2,5% | 2.570.000 | 0,87 |
| 3,5% | 2.122.000 | 1,05 |
| 4,5% | 1.775.000 | 1,26 |
Un punto di tassi in meno sposta il funding ratio di quasi venti punti, con le azioni ferme. Il lascito, che arriva fra trent’anni, è la voce più sensibile: da 356.000 a 477.000 euro. Per questo un portafoglio costruito guardando solo gli attivi rende il surplus volatile, anche quando gli attivi sembrano tranquilli. Le obbligazioni di lunga durata, e quelle indicizzate all’inflazione per le spese che crescono con i prezzi, in quest’ottica non sono solo la parte «prudente» del portafoglio: sono la copertura dei passivi.
Il rendimento del funding ratio
Il curriculum propone di misurare il risultato dell’anno non con il rendimento del portafoglio ma con quello del funding ratio:
rendimento del funding ratio = (rendimento degli attivi − rendimento dei passivi) / (1 + rendimento dei passivi)
dove il rendimento dei passivi comprende l’effetto del tempo, delle variazioni dei tassi e delle nuove spese previste. Se in un anno gli attivi fanno +4% e i passivi, per un calo dei tassi, crescono del 9%, il funding ratio perde il 4,6%: un anno positivo per il portafoglio e negativo per il cliente.
C’è una proprietà meno intuitiva: il rendimento del funding ratio non dipende dal suo livello. Il curriculum lo mostra con due clienti della stessa età e con gli stessi impegni, uno con funding ratio 2 e l’altro 0,6, e lo stesso portafoglio 50/50: in una recessione il loro funding ratio si muove della stessa percentuale. Cambia la conseguenza, non la misura. Chi è a 2 può permettersi di assorbire il colpo; chi è a 0,6 deve agire su risparmio, spese o obiettivi.
Cosa cambia nel lavoro con il cliente
- Il check-up comincia dai progetti, non dal portafoglio. Le domande da fare sono le stesse della pianificazione per obiettivi; lo stato patrimoniale le mette in un solo prospetto.
- Il margine si comunica in modo onesto. «Hai 2,2 milioni» e «hai un margine di 108.000 euro sui tuoi progetti» sono due conversazioni diverse, e solo la seconda prepara il cliente a un anno cattivo.
- Le leve sono tre, e il portafoglio è solo una: risparmiare di più, rivedere gli obiettivi (spesa in pensione, lascito, tempi), cambiare il rischio. Aumentare le azioni per «recuperare» alza la volatilità di un surplus già sottile.
- Si rivede ogni anno, o dopo un evento importante: una vendita, un’eredità, un cambio nella famiglia. Anche quando il portafoglio non è cambiato, possono essere cambiati i tassi.
Per un cliente italiano ci sono due adattamenti. Le durate vanno prese dalle tavole ISTAT e non da quelle americane, con un orizzonte oltre la media; e le spese di assistenza meritano una stima a parte, perché tendono a crescere più dell’inflazione generale. Il resto del metodo si applica tale e quale.
Il quadro completo, attivi e impegni
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Domande frequenti sul funding ratio
Cos’è il funding ratio di una famiglia?
Il funding ratio è il rapporto fra attivi e passivi: 2.230.000 / 2.122.000 = 1,05. Sopra 1 la famiglia è in grado di finanziare i suoi progetti, sotto 1 no, a meno di cambiare qualcosa.
Come si calcola il rendimento del funding ratio?
rendimento del funding ratio = (rendimento degli attivi − rendimento dei passivi) / (1 + rendimento dei passivi)
Perché i tassi d’interesse cambiano il surplus?
I passivi sono valori attuali, quindi dipendono dal tasso di sconto. Un punto di tassi in meno sposta il funding ratio di quasi venti punti, con le azioni ferme.
