In Italia la maggior parte della consulenza agli investimenti è ancora pagata nello stesso modo: non dal cliente, ma dalla società che produce il fondo, la polizza o il certificato, attraverso le retrocessioni. Altrove non è più così. Il Regno Unito, i Paesi Bassi e l’Australia le hanno vietate più di dieci anni fa, e l’Unione europea ha appena chiuso una trattativa durata tre anni su che cosa farne.
Questo articolo è per chi lavora nel settore o ci lavora accanto: consulenti, commercialisti, avvocati e notai che indirizzano clienti. Mette in fila cosa prevede oggi la MiFID II, cosa hanno fatto i tre paesi che hanno scelto il divieto, e cosa cambia con la Retail Investment Strategy europea.
Che cosa sono le retrocessioni, e perché se ne discute
La retrocessione è il compenso che una casa prodotto paga a chi raccomanda o distribuisce il suo prodotto. Di solito è una quota della commissione di gestione, pagata ogni anno finché il cliente resta investito.
Il curriculum del CFA Institute per il private wealth la presenta con i suoi pro e i suoi contro. A favore: spinge i distributori ad allargare l’offerta e aiuta i gestori a raggiungere più clienti. Contro: crea un conflitto d’interessi, perché chi consiglia è pagato da chi vende, e l’investitore spesso non lo sa. Il risultato, osserva lo stesso testo, è che i prodotti raccomandati costano spesso più di alternative equivalenti. E a parità di altre condizioni, più costi significano meno rendimento.
Nella sua rassegna internazionale, il curriculum distingue tre gruppi di paesi: quelli dove le retrocessioni sono vietate o molto limitate (Regno Unito e Australia), quelli dove sono ammesse con obblighi di trasparenza (Stati Uniti e Canada), e quelli dove sono ancora molto diffuse (Svizzera, buona parte dell’Asia e dell’America Latina). L’Europa continentale sta nel mezzo.
Cosa prevede oggi la MiFID II
La direttiva 2014/65/UE non vieta le retrocessioni in generale. Le divide in base al tipo di servizio, all’articolo 24.
- Consulenza su base indipendente (paragrafo 7). Chi dichiara di essere indipendente deve valutare una gamma di strumenti sufficientemente ampia, non limitata ai prodotti propri o di soggetti legati, e non può accettare e trattenere onorari, commissioni o altri benefici pagati da terzi. Sono ammessi solo i benefici non monetari di entità minima, dichiarati al cliente.
- Gestione di portafogli (paragrafo 8). Vale lo stesso divieto.
- Consulenza non indipendente e collocamento. Le retrocessioni sono ammesse se servono ad accrescere la qualità del servizio al cliente, non pregiudicano il dovere di agire nel suo migliore interesse e gli vengono comunicate.
In Italia questa distinzione ha una forma precisa. I consulenti finanziari autonomi e le società di consulenza finanziaria iscritti all’albo OCF prestano consulenza solo su base indipendente: non ricevono retrocessioni e non detengono i soldi dei clienti. Banche e reti di consulenti abilitati all’offerta fuori sede lavorano invece, per la gran parte, nel modello non indipendente, dove le retrocessioni sono la voce principale dei ricavi da consulenza. Le differenze pratiche fra i due modelli le abbiamo raccontate in fee-only o fee-based.
I tre paesi che hanno scelto il divieto
Regno Unito: la Retail Distribution Review
È il caso più citato. Con la Retail Distribution Review, per la consulenza prestata dal 31 dicembre 2012 i consulenti non possono più ricevere commissioni dalle case prodotto sulle raccomandazioni personalizzate di investimenti al dettaglio. Il compenso si concorda con il cliente e lo paga lui. Le commissioni ricorrenti sui prodotti venduti prima di quella data potevano continuare. Lo spiega la stessa FCA.
La riforma non si è limitata al compenso: ha alzato anche i requisiti di qualifica e formazione dei consulenti. Il costo collaterale, discusso fin da subito, è stato il cosiddetto advice gap: chi ha un patrimonio piccolo fa più fatica a trovare un consulente che lavori a parcella. Per questo nel 2015 la FCA e il Tesoro hanno avviato la Financial Advice Market Review, per rendere la consulenza accessibile anche a chi ha poco da investire.
Paesi Bassi: un divieto più largo
Dal 1° gennaio 2014 le imprese di investimento olandesi non possono ricevere né pagare retrocessioni per i servizi di investimento resi ai clienti non professionali. Il divieto copre la consulenza, la gestione individuale e anche l’execution only, cioè il semplice acquisto senza consiglio: il cliente paga direttamente il servizio che riceve. È una scelta più radicale di quella inglese, che riguardava la consulenza.
Australia: il Future of Financial Advice
Con le riforme Future of Financial Advice, dal 1° luglio 2013 in Australia è vietata la remunerazione in conflitto d’interessi: commissioni e pagamenti legati ai volumi sulla distribuzione e sulla consulenza relative a prodotti di investimento al dettaglio. L’autorità di vigilanza, l’ASIC, ha chiarito che guarda alla sostanza del pagamento e non al nome: chiamare una commissione in un altro modo non la rende ammessa.
La Retail Investment Strategy: il divieto europeo non c’è
La Commissione europea ha presentato la Retail Investment Strategy il 24 maggio 2023. L’ipotesi di un divieto generalizzato delle retrocessioni in tutta l’Unione è stata discussa a lungo, ma il testo finale non lo contiene.
Le tappe, secondo la ricostruzione della stessa Commissione nella richiesta di parere tecnico all’EIOPA dell’agosto 2026:
- 18 dicembre 2025: accordo provvisorio fra Parlamento europeo e Consiglio.
- 5 giugno 2026: il Consiglio approva il compromesso; 23 giugno 2026: lo approva la commissione ECON del Parlamento.
- Quarto trimestre 2026: voti finali attesi, con pubblicazione in Gazzetta ufficiale al più tardi a gennaio 2027.
- Gli Stati membri avranno 24 mesi per recepire la direttiva, e le nuove regole si applicheranno, nelle stime della Commissione, da luglio 2029.
Sulle retrocessioni il pacchetto fa tre cose.
- Conferma il divieto per la consulenza indipendente, che resta il modello senza retrocessioni.
- Introduce un nuovo test per la consulenza non indipendente, per verificare che compensi e benefici pagati da terzi non pregiudichino il dovere di agire nel migliore interesse del cliente.
- Lascia agli Stati membri, secondo le analisi degli studi legali sul testo di compromesso, la possibilità di vietare le retrocessioni sul proprio territorio, o di limitarle a certi prodotti o servizi.
Accanto a queste regole arriva il value for money: chi produce e distribuisce prodotti di investimento dovrà dimostrare che costi e rendimenti attesi sono giustificati, confrontandoli con gruppi di prodotti simili, mentre per i prodotti assicurativi di investimento le autorità europee svilupperanno parametri di riferimento per la vigilanza.
Cosa significa per il mercato italiano
Il primo effetto è il più semplice: non ci sarà un divieto calato da Bruxelles. Se l’Italia vorrà vietare o limitare le retrocessioni, dovrà deciderlo in sede di recepimento. Fino ad allora il mercato resta diviso in due modelli che convivono, con regole diverse per ciascuno.
Il secondo effetto è meno visibile ma forse più importante: il confronto dei costi diventa un obbligo, non più una scelta del distributore. Un prodotto caro dovrà spiegare perché vale quello che costa rispetto ai suoi simili. È lo stesso ragionamento che oggi fa chi guarda il rendiconto annuale dei costi di un portafoglio e lo confronta con un’alternativa a costi bassi. Lo abbiamo fatto in pubblico su un portafoglio con oltre 468.000 euro di costi annui.
Per i professionisti che indirizzano clienti, commercialisti, avvocati e notai, l’esperienza dei tre paesi suggerisce una domanda pratica da fare sempre prima di consigliare un consulente: da chi è pagato? Non perché un modello sia buono e l’altro cattivo per definizione, ma perché la risposta dice quali incentivi agiscono sulla raccomandazione. Nel Regno Unito, nei Paesi Bassi e in Australia la legge ha risposto al posto del cliente. In Italia, per ora, la domanda la deve fare lui, o chi lo accompagna.
Un consulente pagato solo da chi consiglia
Athena SCF è una società di consulenza finanziaria indipendente iscritta all’albo OCF: non riceviamo retrocessioni e non vendiamo prodotti. La prima consulenza è gratuita.
Domande frequenti sulle retrocessioni
In Italia le retrocessioni sono vietate?
Non in generale. La MiFID II le vieta nella consulenza su base indipendente e nella gestione di portafogli; nella consulenza non indipendente e nel collocamento sono ammesse se accrescono la qualità del servizio, non pregiudicano il dovere di agire nel migliore interesse del cliente e gli vengono comunicate.
La Retail Investment Strategy vieta le retrocessioni in Europa?
No. Il testo concordato non contiene un divieto generalizzato: conferma il divieto per la consulenza indipendente, introduce un nuovo test per quella non indipendente e, secondo le analisi degli studi legali sul compromesso, lascia agli Stati membri la possibilità di vietarle o limitarle.
Da quando sono vietate le commissioni ai consulenti nel Regno Unito?
Per la consulenza prestata dal 31 dicembre 2012, con la Retail Distribution Review. Il compenso si concorda con il cliente e lo paga lui; le commissioni ricorrenti sui prodotti venduti prima di quella data potevano continuare.
Quando si applicheranno le nuove regole europee?
Nelle stime della Commissione, da luglio 2029: la pubblicazione in Gazzetta ufficiale è attesa al più tardi a gennaio 2027, e gli Stati membri avranno 24 mesi per recepire la direttiva.
